2024 年年終回顧和 2025 年展望：對沖風險 VS 軟著陸｜付鵬｜投資之路

時間：2024 年 11 月 24 日
地點：上海浦東文華東方酒店 LG1 層東方廳
主持人：女士們，先生們，各位尊敬的來賓，我是陳佳昊（音），我是滙豐私人財富規劃上海分區總經理，我代表上海滙豐私人財富規劃歡迎各位的蒞臨。
今天有很多新朋友，也有很多老朋友，我在週五的時候問過後臺同事報名報了多少了，他告訴我們已經快要接近 200 人了，但從今天的規模來看，我感覺好像今天的人數還要再超過一些。
當然了，有一些是原先的老客戶，也有很多是慕名而來，看到這次邀請的是付鵬先生，所以慕名而來。也有一些新朋友。在付鵬先生上臺之前，請允許我對滙豐私人財富規劃做簡短的介紹。
滙豐私人財富規劃是全球的戰略重點之一，老朋友都知道，滙豐私人財富規劃成立於 2020 年，距今剛好四年，在四年的過程中集團一直在給我們大力注資，也是集團裡最重要的項目之一。
為什麼聚焦在中國市場上？大家很多人都明白，中國中產階級的人數在世界上佔有量是最龐大的，隨著中國經濟的高速發展，中國人財富管理的需求逐步提升到很高的水準。所以，私人財富規劃也會變成滙豐的重要戰略之一。
介紹一下發展歷史，從 2020 年滙豐私人財富規劃成立，先是在上海和廣州，總部離這裡不遠，滙豐總部就在國金，歡迎大家去坐一坐。逐步進入到杭州、深圳、北京、佛山，今年在蘇州、成都開立了分支機搆。
2020 年滙豐私人財富規劃才剛剛成立，那滙豐的歷史又是怎麼樣的？滙豐簡稱叫 HSBC，很多人會問 HSBC 四個字母分別代表著什麼，可以跟大家簡單介紹一下，H 代表的是香港的意思，S 代表的是上海的意思。很多人印象中以為滙豐是一家外資銀行，但其實大家有所不知，其實滙豐在清朝的時候就在外灘已經設立了總部，現在這棟樓交給了浦發銀行。1949 年之後，滙豐因為歷史的原因退出了中國，在 WTO 之後回到了中國。
滙豐 1865 年成立至今已經有 100 多年了，那時候還是清朝的同治年間，同時已經在全球的 62 個國家還有 3900 多名客戶，這段歷史和這麼大的分佈也是滙豐很多同事內心的驕傲。我們跟很多客戶做溝通的時候，經常會把這段歷史拿出來跟大家講一講，就像這頭石獅子，很多人都見過，但很多人都不知道它的歷史，很多人在海報、廣告、港元大鈔上看過這個石獅子，原來在外灘上也有兩座，現在放在上海博物館裡，前一陣兒我在博物館參觀的時候還看到了這兩隻石獅子，上面還有很多歷史的痕跡，比如說戰爭而留下的彈孔，就在人民廣場的博物館裡，大家有興趣的話可以去看一下。
財富大矩陣與中國內地市場，滙豐集團對於中國私人財富規劃業務的重視程度，在大矩陣中承擔了很重要的地位。
每 100 位元客戶中，會有 87 位元客戶將滙豐私人財富規劃視作為提供財富重要的主要品牌，提出了很多好評，82% 的調研者打出 9-10 分的高分。
也有一些比較有意思的話，如：“對產品內容的保障滿意，公司大有保障；甄匯生活有一定的吸引力，滙豐的產品較貴但也願意買，因為對滙豐私人財富規劃師的認可。”
這兩年提出一句比較新的 Slogan“懂你關心的，給你安心的”。
今天的活動我們邀請到了一位重量級嘉賓，他曾任職于雷曼兄弟、所羅門投資集團等全球頂尖金融機構，從事對沖基金等相關工作。他就是東北證券首席經濟學家付鵬先生。讓我們歡迎付鵬先生為我們帶來《2024 年年終回顧和 2025 年展望——對沖風險 VS 軟著陸》主題分享，有請付鵬先生！

付鵬：正值年底，雖然剛才滙豐一直強調大家不錄音不錄影，但大概率你擋不住。我在這兒講話會謹慎一些，非常小心謹慎，大概率會有人透露出去，放到 YouTube 上，基本上所有見我都說付總我在 YouTube 上看過你的視頻，我說那都是盜版的，靠盜版發財的也不少。
今天和大家分享的內容基本上都是官方的，回顧會多一點，展望不多，因為這個月展望完了之後下個月怎麼辦？有些話對我來講我倒覺得很簡單，本質上原來我們是做 Hedge Fund 出身，所以我們的邏輯框架整體具有極強的延續性，不是說今年去討論，或者說明年去討論。
慣性思維從 2016 年開始，我一直在跟大家強調這個世界已經完全不一樣了。當然經歷過過去的幾年時間，我相信在座各位應該對這番話的理解變得越發深刻。
2016 年實際上是美國特朗普的第一次大選，我有一個特點，我的特徵是如果我覺得什麼地方有投資機會，我可能第一時間去一線調研，我不喜歡看 YouTube，我也不喜歡在網上扒。當然你會說，現在 ChatGPT 很強大了，人工智慧好像能幫你解決很多問題，但你們有沒有想過，可能廣泛流傳或者廣泛傳播的很多資訊是錯的。這一點在 2012 年當時我從日本做完調研回來之後，我的感悟是最深的。
當然去日本有一個重要的人物，名字叫本森特，很快大家就會非常熟悉他的，目前來講應該是特朗普政府提名的美國財長。本森特原來是索羅斯基金實際掌控人，因為索大爺已經年齡很大了，去年的時候才剛剛把基金的業務交給他兒子亞歷山大，但在這之前，最主要的幾場戰役本質上來講都是本森特在主導。
2012 年當時我從北京去香港約朋友們吃飯的飯局上，當時斯索羅斯基金在香港辦公室跟我說，本森特從這兒去了日本。我說 OK。我經常說一句話 “站在巨人的肩膀上看問題。”
當然你知道，線民們最可怕的地方是巴菲特 “SB”、索羅斯 “SB”，我最 “牛逼”。你要記住，他們的所有行為一定有很大的變化，很多人可能都不知道，巴菲特第一次去是 2011 年，我們正在講福島核電站洩漏，核廢水污染以後海鮮不能吃的時候，一個 80 多歲的老頭頂著核輻射洩漏去日本吃海鮮了，當然他去日本幹嗎，這其實很關鍵。
之後我們跑到日本做完調研回來之後那幾年，我陸陸續續跟很多人講，日本正在發生變化，日本的利率結構都會隨之變化的，當然包括日本的證券市場。今年日本股市終於走出這 35 年了，創下了歷史性紀錄。
但網上很多人還在說，我從經濟資料裡好像沒看出什麼狀況來，這就是我們說的 “資訊差”，因為有時候你知道人的理解，對社會的理解，對經濟的理解帶有慣性思維。前幾年我經常普及的一點是關於日本的理解，很多人總在想經濟增長，有沒有一種可能性經濟不增長也很爽呢？比如說中國過去三四十年改革開放之後我們習慣的就是經濟要增長，經濟不增長我們就很難過，你有沒有想過一種不增長還會把蛋糕吃多的方法呢？答案是分配，你怎麼老想著分工、努力、工作、幹活兒、掙錢、增長，有沒有另外一種可能性是進行再分配？
你對日本的理解為什麼要增長？用我的話說在過去 30 年的時間裡保持著這塊蛋糕沒有變，但現在遠端利率抬起來的根本原因是因為年輕人可以吃多了，年輕人為什麼可以吃多了？你們知道 2012 年日本的死亡資料是什麼嗎？你有注意過他的人口結構變化嗎？到了今天為止，你突然之間發現日本現在招聘怎麼會是應聘的在下面坐著，招聘的在上面站著？放心，中國現在不是招聘的問題，是 HR 砍人的問題，這種變化的根因到底來自於什麼？其實很多人只是慣性思維，你不一定能看懂世界。
過去 40 年已經發生翻天覆地的變化了，從 2016 年開始，中國也不再是過去 40 年的中國，美國也不再是過去 40 年的美國，日本也不再是過去 40 年的日本，東南亞也不再是過去 40 年的東南亞，你資本運轉的邏輯框架都在發生著巨變，而這種時刻下，如果你保持著過去的思維，你並不能理解我在講什麼。
我只能說，大家一切看緣分，我不需要完全說 “付總在胡說，我並不認同”，無所謂的，你能聽懂你就聽懂，你能早理解你就早理解，早理解你就能順著這條線 Get 到 2016 年之後世界發生的巨變。
最新的美國大選，特朗普重新上來，但這次上來跟 2016 年又不一樣了，因為他比 2016 年變的更加右翼化了，2016 年大的政治轉變本質上就是逆全球化和右翼化。2016 年我把我自己的書稿整理過一版，當年也沒空沒時間把這個東西出版，去年因為我們家孩子回來以後做了傳媒公司，原則上來講我就把書稿送給他作為傳媒公司的一部分出版業務去做，這就是大家後來見到的《見證逆潮》。但這本書不完整，全文將近 70 萬字，你們拿到手的只有 50 萬字，中間差不多有 20 萬字被刪減掉了，這 20 萬字其實非常關鍵，涉及到我們對世界大類資產頂層邏輯的核心框架，金字塔究竟是什麼？底層是我們的所有資產和市場，市場其實是在框架中最底層的，大家天天想問的房價的上漲、股票價格，這實際上是金字塔中最底層的。
稍微往上一點有人說宏觀經濟很重要，尤其是中國 2008 年次貸危機結束之後，中國的投資人開始發生巨變，2008 年金融危機之前，中國大部分投資人講的是 “擒龍大法”，如何抓漲停。但 2008 年的次貸危機，全球的衝擊使得很多從事金融交易、資產交易的人開始意識到，原來全球金融市場是這樣的，是聯動的。自那一刻起，真正意義上的金融才開始在中國慢慢生根發芽。
稍微有人開始意識到宏觀經濟的重要性，當然像現在證監會的首經團隊中，36 個首經裡，我一直說我是那個最不正經的，因為我又不是搞學術的，我也不是搞政府出身的，我是市場一線的，我們對很多問題的理解是完全不同的。
前兩天的時候，在 Fox News 上，本森特和幾個諾貝爾經濟學家在那兒爭吵關於關稅作用的時候，你就突然間發現，一個站在市場角度上的人理解關稅作為一個手段到底起到什麼樣的作用，和那幫老學究們去講的，甚至跟在座各位在新聞聯播上看到的關稅描述 “美帝國主義打關稅，使得老百姓生活在水深火熱中”，你會發現好像你聰明點的話就知道好多東西並不對，這就是差異性。這次特朗普組成的第一是實權派，第二是通殺了，可以理解右翼化已經完全沒有牽制了，第三上來的全是實幹派。你猜後面的結果是什麼？這場仗可不好打，比 2016 年那一屆還難拿。
再往上是什麼呢？有人說終於講到了政治，沒錯，再往上是政治，民主黨、共和黨、全球政治的變動。但再往上的頂層，金字塔的最核心是什麼東西？實際上是意識形態。
我教很多研究員說你們在研究世界經濟的時候別盲目地做簡單的對比，我估計很多研究報告都會犯這樣的錯誤，動不動就做對比，和 70 年代、80 年代做對比，這種對比純粹寫報告湊字數的，換成我的角度，我都不會看完直接撕了就扔垃圾桶了，我其實挺心疼這些券商研究員的，為什麼呢？是個事兒就得寫個報告，寫個報告就得好幾萬字，好辛苦，結果還沒人看。
頂層斷代，也就是大家經常講的週期性的斷代到底是什麼？你記住一點，頂層的斷代是意識形態，社會政治的發展本質上是群體性意識形態的週期，也就是大家學過的思想政治課中的 “左” 和 “右”，左傾右傾、左派右派、左翼右翼、集體個體，這些東西的變動才是世界經濟週期的最大變動。
當前是什麼？大領導講的那句話很對，百年之未有大變局（百年未有之大變局），基本上就是 1929 年大蕭條到二戰後完整一個週期的結束。全球從二戰的極端右翼，慢慢發展到中右，再偏向中左，再到差不多這 20 年左右的極端左翼化，最終導致重新開始右翼，這個世界很有意思，沒有任何方向是絕對正確的。
我一直告誡大家，你們不要在網上爭吵，我站在左邊，你站在右邊，PK，非得討論出誰最牛逼，誰最正確，沒有。就好像你想找個女朋友，又漂亮，腿又長，胸又大，腰又細，還有錢，還特別愛你，你想多了，挑一樣就行了，完美主義哪兒有？最終的結果就是在運動的過程中對政治造成影響，進而對經濟造成影響，進而對金融市場造成影響，一定記住金字塔的邏輯。
大部分時間我們不用 Care 頂層，因為在過去百年，頂層的方向是固定的，就是從極端右翼不斷向左翼在運動，所以頂層方向不變的情況下就會形成下面的一套運轉邏輯。
比如說以美國為代表，你們應該看到 Ray Dalio 關於債務危機的那本書，裡面有個利率曲線，二戰前我們的利率就是 0，到 80 年代利率達到頂峰，2008 年次貸危機到疫情期間利率再次達到 0。利率的低點到底是什麼意思？為什麼在過去的百年歷史裡，利率的低點總是戰爭的起點？是有原因的，因為利率的本質實際上就是貧富差距，利率越低的時候，貧富差距越大的，利率越高的時候，貧富差距越小的。
當然，我們每個人都是屁股決定腦袋，比如大家手上拿著一堆金融資產，拿著一堆杠杆，我可以告訴你，你永遠高呼的是低利率是對的，就好像大家對於美國的理解一樣，永遠認為美國在過去的 40 年的邏輯就是不能加息，加息就崩潰，崩潰就降息，利率永遠是低的，美元永遠是 Carry 的借貸方，但你從來沒有想過這個邏輯會變的。
幾年前我跟很多人講的時候，我說你記住一點，中國從高利率變低利率，海外從低利率變高利率，所謂的幾毛檔還動不動說付總說了高利率是多少，4-5 都是高利率。低利率是多少？0、1、2 有多大區別嗎？沒有的，這是關鍵的點。有人說非得糾，把我的話直接變成了付總說的，中國不會加息，永遠降息，美國永遠加息不會降息，降一點加一點，加一點降一點，這不很正常嗎？比如特朗普上來了，明年有沒有另外一種意外性呢？比如說降了 50，降了 25，大概回到 4.75，5 的水準了，突然間又抬回到 5.25 了，這不正常嗎？4 和 5 的糾結不重要，重要的是他不會再回到 0、1、2 了，這是很關鍵的。
對於勞動力來講，利率是很關鍵的，如果利率的抬升來自於勞動收入的增長，這是好事情。你想想中國，你把時間撥回到 20 年前，利率高不高？那時候你難受嗎？不難受。現在利率低不低？低，你難受嗎？你難受。為什麼？所以你要知道是通過勞動獲得收入還是通過資本杠杆獲得收入的，你對利率的感覺完全是反的。
但是整體社會去討論貧富的時候，貧富主要討論來自於勞動價值，簡單講，天天外面送外賣跑滴滴的，他們就是失去的一代，在過去的二三十年裡，靠勞動力的就是被淘汰的一代，沒辦法，這是社會發展的必然結果。但是當這種矛盾壓力大了，就會轉化成社會矛盾，甚至可以通過選票轉化成對政治的影響，對意識形態的影響。所以貧富到極端的時候一定會進行修正，無論是極左的貧富還是極右的貧富，都會最終產生矛盾，這就是社會運轉的規律。
過去百年發生的這一輪大週期就是完整的週期，到 2016 年表面上看叫中美貿易戰，表面上看是中美兩個大國之間所謂的對抗和博弈，其實是全球各個國家內部的矛盾展示，對內是內部的分配，對外是外部的分配。在這個背景下，戰爭的風險將加大。
前兩天，我們也看到了，人類歷史上第一次使用了洲際彈道導彈，無非就是前面沒掛核彈頭而已，僅此。你覺得這個東西離你還很遠嗎？我們這一代可以說是幸福的一代，但我們這一代也將經歷不常見的百年之未有大變局了。
很多人在思考這個世界的時候，真的不要以為我們現在還能回到過去，回不去了，那個全世界包容融合的，不斷左翼化推進的，全球化不斷推進的路徑，這個時代徹底在 2016 年已經開始結束了。
2016 年很多人判斷是錯誤的，總覺得 2016 年只是一場貿易戰，那時候我從華盛頓調研兩周回來以後，我跟很多人講，不是貿易戰，不是說哪個黨派，民主黨、共和黨上來對中國就會溫和的，不會的，兩黨的共識，他兩者之間只存在著我比你左一點，我比你右一點，但咱倆都是往右的。美國政治的變化核心在於不管民主黨和共和黨，對中國的壓力都是一樣的，只不過是他倆誰壓力多一點誰壓力少一點，誰在外交上壓力多一點，誰在經濟上壓力多一點，僅此而已。
對中國來講現在也麻煩，在過去的 80 年代、90 年代，西方在不斷包容融合右翼化，同時當時的中國也在不斷地往右走，當然此處不是指的中國的右傾。注意西方右翼概念和中國完全反的，你們不要覺得是錯誤的，如果你覺得錯誤的，你先瞭解瞭解什麼是左派右派、左傾右傾、左翼右翼。如果你不能理解這個東西，你肯定對左和右在中國和西方的框架裡完全是顛倒的。
中國也是朝著包容、融合的，所以我們才有了非常好的入市、WTO、改革開放等一系列的操作。我經常說家庭中女生是天生右翼，右翼有一個典型特徵，右翼可以叫民粹，可以叫國家主義，可以叫愛國主義，極端右翼可以叫納粹。但右翼的特徵很明顯，“我沒錯，都是你的錯”，這就是右翼。
家庭中女同志天生帶有，當然我不是歧視各位女士，這是你們 DNA 裡帶的，兩個 X 裡帶的，如果家庭中男生是左翼，家庭是幸福的，什麼意思呢？“老婆，沒事兒沒事兒，都是我的錯”，男生是個左翼，家庭很好，左 + 右。
如果男女都是左翼，這簡直是幸福無比了，男生回家了，女生把拖鞋一放說 “老婆你打會兒遊戲，我正做飯呢，一會兒做好了叫你洗手吃飯”，這個男同志真的去打遊戲了，吃完飯了說 “你歇一會兒，看會兒劇，我來把碗洗了。” 你可千萬別當個大直男，鍋一甩又去玩兒了，不行，時間長了，她會右翼化的。
此時你也表現出左翼特徵，你家庭就是融合的。家裡如果兩個右翼就完蛋了，都是你的錯我沒錯，憑什麼說是我的錯？就是你的錯，就是你做錯了。直男碰上女生，一般來講沒啥好組合，兩個右翼就是戰爭，打架到離婚。
不要認為這是在討論家庭、婚姻，同樣在討論國家，同樣在討論全球。當國家和國家之間的組合出現統統左翼化的時候，就是包容、融合、全球化共同增長的俱佳的歷史環境，當全是右翼化的時候，就是戰爭。
我們現在的大麻煩在哪兒？就在這兒。全世界在過去 5、6 年時間裡已經陸陸續續都在右翼化了，右翼化的特徵，政治的重要性已經體現出來了，選票回歸傳統的特徵已經體現出來了，反移民的特徵已經體現出來了。
我之前說過，這兩年全球著名的交易就是 “多美國，空加拿大”，原因就是加拿大的小土豆放了那麼多印度裔進來，就完蛋了，加拿大的核心矛盾是什麼？經濟增長創造了五個蛋糕，原本加拿大的國民可以一人吃一個，現在放了 10 個阿 X 進來，加拿大問題是分配，當分配不夠的時候，一定會趨於保守，一定會趨於右翼化，一定會趨於反移民。
各國都一樣，70 年代 80 年代的時候，英國那時候有過排華，現在又開始反穆斯林了，這正常。世界的動盪不是簡簡單單表現在單純的資產上，前兩天英國又出臺了新的政策，你只要非英國國民的，原則上來講要交遺產稅的，英國政府也要收你的遺產稅。我之前跟很多富人說，別天天琢磨避稅了，包容融合的時候藏點私房錢是沒事兒的，當都右翼化的時候，你再藏私房錢你就完蛋了，現在全世界的大麻煩是什麼？找個稅率低的地方該繳的繳。當年特朗普上來的時候 20% 只要你願意回流美國，全部合法化，你看有多少資本往回回流？所以你們知道左翼和右翼大概的框架和特徵，這才是我那本書裡的真正精髓，但被刪掉了。
你把它理解了，你對應的穿透到經濟上，穿透到利率上，穿透到資產上，你會門清兒的，這就是大類資產的精髓，真正的精髓。你要問這東西誰創造的，索羅斯那批人，本森特那批人，整體框架大家都是一樣的。
我到底在講什麼？其實我就是在講回顧，因為從那一刻開始，幾個問題就在陸陸續續暴露。美國在進行重構，特朗普上來以後方向繼續重構，這裡面其實就涉及到民主黨為什麼是錯的，民主黨的很多政策為什麼是極端左翼，左翼政策不一定是對的，右翼為什麼會使得美國進入到增長通脹利率的環境。
包括有些華人帶有意識形態，我只能說一句話，我們作為全球投資人，最佳的選擇是沒有任何意識形態，對我來講，我非常清楚左有左的問題，右有右的問題，左有左的好處，右有右的好處，我不會站在任何一側。我的答案是全世界選擇往左走，我就知道我的交易路徑是什麼，全世界選擇往右走，我也同樣知道我的交易路徑是什麼，但我絕對不會站隊說誰是絕對正確的，否則的話就會壓錯寶。世界有時候不一定按照我們的意識走，美國的這次大選也是典型的結果，其實我也沒想到，美國右翼化的速度會這麼快，推進速度會如此迅速。本來想的是民主黨還能夠撐一撐，但現在來看基本上是完敗的。
對於中國來講，當前我們面臨的問題不僅僅是外患的問題，還包括了內憂。綜合在一起，會有一個非常奇特的答案，之前很多人問我中國到底和日本一不一樣？網上這句話炒的紛紛揚揚的，有人說中國就是會走日本的老路，有人說中國不會走日本的老路，你要問我正確的答案，我會告訴你這個問題沒有任何意義，為什麼？太泛了，如果拆的細一點我能回答你。比如你要問中國的居民部門和日本的居民部門一不一樣？我的答案是一樣；中國的企業部門跟當年日本的企業部門一樣不一樣？我的答案是不一樣；中國的政府部門和當年日本的政府部門一不一樣？我的答案是不一樣；中國的金融機構跟當年日本的金融機構不一樣？不一樣；中國當前面臨的國際環境和當時 90 年日本面臨的國際環境一不一樣？不一樣。
你說最後的答案是什麼？如果站在純居民角度來講，我可以告訴你 99.99% 可以複刻，但如果站在大的國際環境上來講，可能得到的是完全不同於日本的最終答案。用我的話說，你是說一樣還是不一樣呢？沒有意義。
所以我大部分時間給你們分拆的是日本居民部門和中國居民部門的比對。而日本的企業部門、金融部門、發展模型我也給大家分享過，去年你們應該都知道了，巴菲特買三井、三菱、丸紅、伊藤忠商社，大筆發行日元債券購入到日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠這些資產中，他到底在幹嗎？
那時候第一財經找我說付總你去講講巴菲特為什麼買，我發現很多評論人員單純在講三井、三菱、丸紅、伊藤忠資產怎麼樣，稍微聰明點的會講到當年的商社們是日本的海外資產，是日本 Carry trade 套息交易的主要收入端。再聰明一點的會講到巴菲特在參與日本過去 40 年存量財富的再分配。
我可能明年把我們家小兒子送到日本去，我跟他講的很清楚，我不需要你去學習人工智慧、AI，為啥呢？你好像沒那麼聰明，也不是 IT 技術男，你把日語學好，能考上應慶就不錯了，那裡面都是一些日本傳統貴族的姑娘，你娶一個就行了，最好她們家都是 80 歲 90 歲的，你就躺贏就行，等她們家 80 歲 90 歲的明後年一掛，房是你的，股權是你的，土地是你的，財富是你的，存款是你的，咱們就參與日本存量 40 年財富再分配。巴菲特是用錢去參與，我們用人參與，本質上都一樣，你買股票，我把兒子嫁過去，這都是參與財富存量分配。
你們要明白日本的核心究竟是什麼？日本的核心是參與分配，而不是參與增長。很多人不太理解，因為他在國內沒參與過分配，永遠都是增長處在哪個環節，我距離權力近一點，資源近一點，資本近一點，我就多吃點，賣勞動力的就少吃點。當經濟增長增速不夠的時候，最底層就沒飯吃了。經濟增長 5，可能各個階層的體感是完全不同的，所以網上會有些人說經濟資料造假，真的造假了嗎？也許沒有。5 代表的是整體的蛋糕，而你的體感僅僅代表你的階層。
在過去幾年中國經濟的調研中，我們到底做對了什麼？
第一，在 2020 年疫情後，那時候長白山論壇我跟大家講的很清楚，我說的非常赤裸裸，中國居民資產負債表出現問題，那時候券商們都很 Happy，因為他們永遠需要 Happy，只能做多。但對於我們做 Hedge Fund 出身的來講，我可不能這麼做，我這麼做我就完蛋了，我的錢在裡頭。10 月 8 日之後，有人在裡頭嗎？千萬別自己麻醉自己，那都扯淡。網上一般來講，拿所謂的這種東西濛濛別人可以，你自己信了就完蛋了，就跟當時 “6000 點不是夢，1 萬點剛起步”，記住那話是說給散戶聽的，你信了那你就完了。核心是什麼？從我們的角度非常明確地大家，大家的預期很高，但現實很殘酷。
那兩年跟各家公募基金每個季度做交流的時候，他們沒法去理解現在的經濟情況，比如說那時候我跟他們講網約車司機、外賣，那兩年我大量的調研樣本參數是底層。經濟增長消費擴張升級的時候，調研樣本是富人先進五星級酒店，富人先買超跑，富人先吃海鮮，然後你的樣本參數是下沉的，到最後是老百姓吃上海鮮，老百姓開上汽車，老百姓進五星級酒店。
但是當經濟收縮的時候，倒過來的，第一步先收縮的是底層。我前幾年我說每年現在新增幾千萬的網約車司機，你們都沒有想想人從哪兒來的嗎？有人說了，農村勞動力進城，我說都啥年代了，還農村勞動力進城，這又不是你當年搞大規模基建城鎮化建設的時候缺農民工，把農村勞動力大規模轉移過來。現在的農村你去看看，哪兒還有勞動力，除了老弱病殘幼以外，還有勞動力嗎？你就沒想想這兩年突然激增的兩千萬的網約車司機這些人從哪兒來的？答案很簡單，中產階級的隕落。只不過是你的階層不一樣，你看的問題不一樣。
很多人的調研很有問題的，很多人說美國通脹導致美國居民部門水深火熱，我問他為什麼？他說你看我打電話問了我在美國的朋友，他們都很慘。我說那你美國朋友的樣本是個什麼狀態？他一描述，我說那當然慘了，他們以前爽的時候是老公在中國掙著通脹的錢，老婆在那邊花著通縮的錢，享受著社會福利保障體系，還不交稅。現在倒過來變成了老公在國內掙不著錢了，海外人家上門給你弄個草皮清理一下要多收你 50 美金一小時，你的錢沒增長，花的錢多了，你當然難受。我要是那個鏟草皮的，我會告訴你那點通脹算個屁，5 塊錢的三明治漲到 7.5 元，翻了 50%，對我來講不重要，重要的是我從你們家弄個草皮，掙 50 多一個小時，勞動價值提升了。從事勞動的人就很舒服，從事單純支出的人來講你就難受了。
你要調研的樣本是一樣的，前兩年的樣本收縮的是時候是底層先吃苦，但對宏觀經濟資料影響不大，你們記住一點。
我就說網約車司機，如果你在廣州做調研，他們的特徵就是有錢沒錢，今天都吃龍江豬腳飯。但注意，北京北四環的網約車司機吃的中午盒飯到多少錢嗎？15 塊錢送瓶水，還帶鍋包肉，豬肉燉粉條子，耙子肉，嘎嘎香。但你記住一點，千萬別問肉多少年，問你就吃不下了，因為基本上都是 80 年陳釀拉菲，一定是凍肉，一定是凍了 20 年、10 年以上的肉，不然怎麼那麼便宜。所以你們也不要瞧不起預製菜，我覺得預製菜很好，沒有預製菜老百姓日子更苦，有預製菜老百姓好一點，為啥？12 塊錢能吃飽，還能吃上肉，吃上足夠的蛋白質。
你就記住一點，當你都吃 12 塊錢了，你還注意肉多少年嗎？現在統計中國在講需求的時候很有意思，我從來不會用一個數字，從來不會用中國的 CPI，中國的 CPI 一直有一個大的問題，當年宏觀經濟資料設立的時候中國老百姓第一目標是解決吃穿，解決溫飽，所以對我們來講，物價中的菜價、豬肉價格、糧食價格、油價波動，我們看的比天都大。
那時候一般來講，領導們下去做慰問的時候，第一件事兒都是去家裡掀鍋，動作都很標準，打開鍋看看你吃啥，這個動作其實就是因為當年我們的重要問題是解決老百姓的吃穿住行，所以我第一件事情就關注你吃的情況。但改革開放下來以後，到現在為止，吃如果都成問題，那就是大問題了。
為什麼不用資料？因為資料中這部分的波動很大，這部分的波動已經跟需求沒關係了。比如說城市裡洪澇，那蔬菜價格那幾天就會暴漲，那種變動其實影響已經不重要了。我們現在講需求，比如中國經濟從 2019 年獲得大問題，非常麻煩，你們不要覺得現在的經濟問題是現在，是 2019 年就開始了，在今年是惡化的，所以今年的情況你們都不知道有多嚴峻，資料裡已經告訴你，非常嚴峻，而在調研的時候更嚴峻。
8、9 月份的時候，必須轉向，那時候很多人不理解，因為過去的一年大家都養成了一種習慣，這也是右翼化的特徵，右翼化的特徵就是我沒錯都是你的錯，我不許你說我錯。你想想，家裡的老婆你敢說她錯嗎？到最後男生就是出門抽煙，不吭。
過去幾年我們的右翼特徵當中體現出來的，大家都有一種習慣，國內經濟不許說不行，誰說不行誰就是叛徒，誰說不行誰就是不愛國，誰說不行就網上攻擊他。問題是誕生了另外一種生意，什麼生意？你們懂得，你只要說這東西遙遙領先，8000 塊錢的東西就能賣 18000。
在我的角度看很簡單，這是社會的整體意識形態變動的核心，但是真正可怕的是如果大家都不去講，到了關鍵的時間點上，會使得所有的資訊回饋形成謬論性錯誤，最後你們會發現，連決策層都做出錯誤判斷，那就完蛋了。
到最後誰是那個誤國誤民的，歷史會有正確評價。最上頭在關鍵的時刻該做調研，該讓你發聲，還是要發聲的。8、9 月份到底中國發生了什麼事情？大部分人在當時並不瞭解，8 月 27 日開始，你們關注一下所有的金融峰會和論壇上，全部讓你敞開了講中國經濟的核心問題。
當然只是說我當時在大灣區論壇上講話時間不夠長，大家傳播更為廣泛，但不是說我膽大講。當時下午講完之後，晚上就有朋友發 “付總，這能講嗎？” 我說 “如果能講，你要想想為啥？”24 小時都不到，大概 12 小時左右，第二天早上易綱同志在上海的外灘金融論壇上馬上跟你講當前中國經濟的核心問題，通縮的風險，以及經濟有效需求不足，所有人從 8 月份到 9 月份，用的詞都是一模一樣的，中國經濟當前核心問題有效需求不足。其實我想說，有效需求從 2019 年開始就在下降了，而此次的有效需求非常麻煩，可以說是我們改革開放之後的百年之未有大變局。
我在 9 月初的時候，提的政策建議裡，我都沒有用 “解決”，我用的是 “對沖”。9 月 11 日我怕大家對這個事兒理解不深刻，當時演講的原題目是要注意有效需求問題，趕快出政策對沖，9 月 11 日我把東西又給你寫出來，再講了一遍。
但那時候會發現社會上的整體風氣依舊沉浸在 “不許說我們不行，我們挺好的”。到現在為止，現實情況是什麼？你覺得資本市場起來這一下，猛衝這一下跟經濟好有關係嗎？恰恰出現的情況是經濟差才來了這麼一下，而不是經濟好。現在出的所有政策有沒有達到目標呢？有一講一，沒有。能不能達到對沖的目標呢？我覺得對沖一點點，解決肯定不可能，因為你如果仔細地瞭解這次有效需求的複雜性，意思是告訴你這事兒挺難，因為裡面摻雜了中短長期的因素。其實在疫情後，我們當時就做出中國國內經濟的預期很高但現實很差的根因也來自於有效需求背後的矛盾。
有誰記得前兩年我在各個公開演講中，一直跟你強調國內經濟的核心變數是什麼嗎？我老跟你們講到人口的問題，老跟你講到老齡化的問題，幾年前跟你們講到現在為止，通過金融市場、資本市場、銀行背後的資料大概都能看明白到底發生了什麼，老齡化對於中國、韓國、日本都不是好事兒。
西方經濟研究中研究移民政策，中國、韓國、日本研究人口出生，因為這幾個國家的歷史決定了他不會有大規模移民的。你別動不動就來一句，老齡化了人口出生少了，北歐怎麼怎麼樣，好傢伙，你這一刀切出去，你玩過《文明》嗎？馬上《文明》就要上新了，大家可以 Steam 上下載玩一玩，開局資源要素是不一樣的，最後你組成的文明和帝國發展戰略也是不同的，別動不動做瞎對比，沒用的，這就是中國經濟的大問題。
這是所有這次有效需求的組合，包括下面我們對的政策建議，不用看了，意義不大。
核心的就用這兩張圖夠了，很簡單。
第一，我不會用 CPI 這個數字就是因為裡面含了實際上已經跟現在有效需求沒太大關係的。用的什麼呢？把高清大圖放大到 2007 年之後，我們用的是扣除食品和能源以後的通脹。簡單講，我要關心的是老百姓吃飽飯以後沒事兒幹的價格，你沒事兒幹的價格高，就說明你的有需求好，你沒事兒幹的價格低，就說明你有效需求差，就這麼簡單。至於吃飯這件事情，非常容易解決，龍江豬腳飯。
說實話，你們點 20 塊錢 30 塊錢的外賣，成本價格就 4 塊錢，4 塊錢你都吃的嘎嘎香，可以想想，食品工業發展到現在為止，防腐劑、添加劑一加，成本是很低的。當然了，做不到既要又要還要，既便宜，又好吃，還健康，還得是廚子現割肉現做，你想多了，你要想吃現割肉現做，你掏 50，我去你家做，你就掏 5 塊，那就是預製菜。你們要明白，這是解決吃喝拉撒很重要的因素。有的時候，左右兩邊不可共同都有，健康和便宜不可能同時存在的，所以健康很貴的。
大家先看放大版的數字，2019 年是整個平臺的頂峰期，2019 年後的典型特徵是總需求曲線一直在降。10 月份的數字是負的，沒有疫情，沒有 2008 年金融危機的外需崩塌，從 2002—2024 年，長達 22 年的時間裡，在沒有任何重大風險的情況下，中國第一次出現了有效需求為負。負數啥意思？非常簡單，中產階級節衣縮食，這個宏觀資料就告訴你這個答案。
剛才我講了，底層老百姓是一點點往上回饋的，不會很快地作用到宏觀經濟資料裡，所以你們在疫情後看到的這個數字大平臺還沒有快速往下掉，但當時的底層（網約車司機、送外賣）其實一點點在痛苦，但那時候去金融機構做路演，他們都沒有這種感覺。今年所有金融機構都覺得很痛苦的原因是啥？因為他們被裁員了，他們被降本增效了，他們被要求獎金退回了，板子打到了他們的階層之後，他們開始感受到了痛苦。你知道這代表什麼嗎？今年經濟為什麼從 3 月份之後這個數字一路掉下來，答案非常簡單，今年的大麻煩是中產階級隕落。
別說今年了，這兩年底層慢慢 “拼多多”，現在應該是中產階級開始 “拼多多”，今年最好的樣本參數調研應該是隔壁的杭州，其實上海也可以做調研，差不多。3 月份降本裁員裁老張，6 月份降本裁員裁老李，我就問你老王怎麼辦？回家跟媳婦開個香檳慶祝一下，老張、老李被裁了，我沒被裁，是這樣嗎？現實的情況是回家趕緊跟老婆算帳，國際學校多少錢，孩子多少錢，面膜多少錢，健身房多少錢，該花的不該花的多少錢，房貸欠了多少錢，一算帳列一個數字，假設被裁員怎麼辦？算完跟老婆說，你的面膜 SPA 中心別去了，李佳琦的直播間拍一個糊臉上差不多。然後你開始節衣縮食收縮，你的收縮是要命的。記住一點，中產階級的收縮對整個宏觀經濟是衝擊最大的。
底層真的是今天幹個活兒，跑跑，有錢掙沒錢掙都得吃個龍江豬腳飯，反正也不貴。多掙錢了，跑個單王，跟老闆說 “龍江豬腳飯加個蛋”，今天各位在外賣平臺上給打賞 10 塊錢就是龍江豬腳飯加個蛋來個腿。
我沒有太多投資的群，但我會潛伏在全國外賣小哥、網約車司機的群裡，因為他們是我廣大調研階層的樣本參數。我甚至還有個樣本參數是全國最大的美容連鎖店的老闆，我經常拿他當調研樣本，為啥？他背後的 2000 多家店，以及店後面的那些女人們，那就是標準的消費調研樣本參數，他的生意好經濟就好，他的生意差經濟就差。杭州今年上半年應該有 500 家美容店要轉讓，你們有誰要的我給你們搭個線。你們會要嗎？你要知道，不管是正宮娘娘還是非正宮娘娘，都沒錢了，她背後的男人們都沒錢了。
你說消費降級嗎？其實不僅僅是降級，你們一定要記住，這個大週期的結束很可怕的，因為這是大部分中國投資人裡第一次經歷這樣的週期。
中國證券市場反應非常精准，不要再看上證綜指，那個意義不大的，我們經常講有結構性行情，一點錯沒有，結果裡對經濟、政策的反應非常準確，不是不準確，是非常準確。所以說你真正在這幾年對宏觀經濟的理解，就是告訴你一句話，沒有增量，就是結構，對結構怎麼把握？這裡的結構可不是 40 年前的結構。
前兩天我跟一家公司說了一句話，黑色線是 PPI，相信在座各位都明白，PPI 是什麼呢？簡單講就是企業利潤，PPI 為負，大家就是在拼命地價格戰、競爭，我卷你，你卷我，上游卷完卷下游，下游卷完卷客戶，卷到最後就卷到誰能活著，這就是 PPI 為負的答案。
中國這二十多年來，從 2002 年開始，我們的經濟從來沒有遇到大問題的根因非常簡單，紅色線永遠存在，上面的紅色線存在。
中國經濟的任何供給問題都是有需求在的，有內部需求有外部需求，外部需求是全球化對我們的支撐，內部需求是什麼？房地產大佬現在好像在裡頭踩縫紉機，他當年曾經說過一句經典的話，“什麼房地產、供應、需求、土地開發、城鎮化，扯淡，就一句話，我們有龐大的 80 後”。我覺得他說的非常誠懇，因為需求內需到底是啥？本質上就是人口收入的債務函數、杠杆函數。
所以你就知道，中國內需龐大的一代是誰，就是這批 80 後。是 “文革” 之後人口基數最大的那批，可以花 3 個錢的，可以花過去時，上一代人給你留下的 6 個口袋。可以花當下時，你的企業老闆給你的收入函數。可以花未來時，金融機構給你們的杠杆。你們是花三代的錢，一代的人口高峰，那就是中國內需的所有底牌。中國經濟的任何問題都可以由這部分人買單，所有債務問題、經濟問題均由這代人買，那就不會有真正意義上的經濟的風險。
比如說 2008 年，現在也會發現，有些政策跟 2008 年很像，房地產放開、限購放開、購置稅減免、消費補貼、刺激消費，但你們都會發現，還能產生 2008 年效果嗎？能回去嗎？我可以明確告訴你，回不去的。
你們記住一點，那句忽悠了老百姓這幾年的一句話叫 “做內債不是債”，我不知道誰讓這句話傳出來的，很多人在那兒喊 “內債不是債”，這是我們家祖傳對聯之一，下句是什麼？“內債不是債，只要人還在” 橫批 “萬稅萬稅萬萬稅”。任何國家的本幣債務就是對自己本國居民的徵稅權，稅等於什麼呢？稅基 × 稅率，稅基等於人口和收入函數，一疊加就是人口收入 × 稅率，這就是稅和債務。
中國現在的化債化什麼？要麼增加稅率，要麼增加人口，要麼增加收入，人口不增，收入不增，答案只有一個，增稅率。那你猜你的遺產稅跑得了嗎？你猜你的房產稅跑得了嗎？想啥呢，年輕人不生，咱收不著他們了，那就收老年人的，一樣的。你要知道，債務不會像你想的 “內債不是債”，你想多了，本質是稅源。
政府債務驅動的投資行為只要能收到稅，所有投資行為理論上都是合理的，2008 年兩個經濟學家在那兒討論高鐵到底應不應該修，當時他們倆的討論中我站後者，當時應該修，因為修不修就看能不能征到稅，但他倆的計算方式是不一樣的。其中一個是按照標準的市場經濟去計算，市場經濟計算稅就是這個項目能不能掙錢，杭州到上海這條高鐵修完了，成本核算完，二等票需要 150 元，老百姓能不能承擔得起，能承擔得起能運營得起就會專案回本。所以他經常掛在嘴邊的口號就是如果項目不能掙錢，那原則上高鐵是浪費的，就是純純的債。他這句話在當年是不對的，因為中國非常奇特，中國的稅分為間接和直接的，你剛才所有的成本核算是直接稅，但中國的特色是直接稅上減免，增收間接稅。這就給中國老百姓一種很好的感覺，我們的高鐵又快又好還便宜，成本 150 的票價，我們只需要 60 就能坐了，老百姓覺得生活便利。
你咋那麼天真和可愛呢？我就問你，剩下的 65 塊錢誰掏？然後就來一句，內債不是債，這錢國家掏。咋可能呢？這錢誰掏？你們知道為什麼所有基礎設施一定跟著城鎮化走嗎？一定建在新城嗎？一定高鐵內新城的土地很便宜，圈完了之後，三通一平做完了，十字格一畫，土地一賣，蓋上房子，80 後 1 萬塊錢 2 萬塊錢買房子，什麼意思？這叫間接稅，我們是間接收稅補直接。
核心是什麼？核心就是只要能收上間接稅，所有的投資政府基建全能做，間接稅收不下來，專案就完蛋了。你們猜中國以後還會有大規模基建嗎？我可以明確告訴你不會有了，只有修修補補，因為最大的稅源稅基沒了，這就是 2015、2016 年中國經濟裡暴露出來的最大問題。
知道是什麼嗎？年輕人，你們咋不生了呢？你不生我咋辦？你不生稅咋辦？當時的人口拐點，大規模老齡化開啟，年輕人不再生育，這將是巨大的麻煩，因為我們所有債務的兜底沒了，誰給我們兜？此時很簡單，去海外收稅，所以大家就明白，我們要走國際化，國際化的本質就是向海外徵稅。政府、企業、金融均向居民徵稅，記住一點，企業徵稅就是所謂的商品通脹，1 塊錢的東西賣 2 塊錢，就是向居民部門收 1 塊錢的稅，但國內 PPI 持續為負，代表著企業征不上來稅，企業惡性循環，企業債務嚴峻。PPI 為正，代表著企業可以通過通脹、價格轉移的方式向居民轉移，也就是向你徵稅。
只要居民部門在，通過供給端的調整，都會帶來週期性的 PPI 恢復，簡單講，供給側改革一搞，房地產一推，老百姓一買單，企業的債務就不是債務了。所有政府的債務、企業部門的債務、金融部門的債務，只要居民部門能扛得動，都不是債。
你們知道現在的大問題是什麼嗎？我現在說了某一個行業，你知道有些人犯的巨大錯誤是什麼？到現在為止跟我講，付總 PPI 為負很正常，市場化競爭，優勝劣汰，弱者淘汰，強者贏家通吃。我說現在不是的，現在會出現一種情況，都得死。他沒懂，在這個圖裡你們看得懂嗎？
一是，看 2011—2015 年週期裡，2008 年 4 萬億基建，加杠杆，把有效需求擴的非常好，那時候政策一出，絕對管用。現在很多官員犯的錯誤是覺得老百姓還是曾經的老百姓，還用同樣的政策。當年的政策是我準備 50 萬孝敬丈母娘準備買房子，結果你跟我說首付只需要 40 萬，那你知道年輕人怎麼做嗎？40 萬首付，10 萬裝修，還是花 50 萬。現在的情況是什麼嗎？告訴他不需要 50 萬，只需要 499，年輕人說我不缺那 10 萬，我現在缺那 40 萬。
杠杆到頭，消費是完全兩個概念，用加杠杆的方式刺激經濟，這個手段將失效，我現在唯一投票的全部是降杠杆刺激經濟政策，比如說降低存量房貸利率，這是扎扎實實的降杠杆，說白了是銀行吐出錢來給在座各位每個月可以少還 800、1000。但你還是說降低首付比例，大爺快來，加杠杆哦，我可以告訴你，加不動了，這就是核心。當年產能加上去以後供給過剩，主要是舊產能，出現 36 個月 PPI，企業惡性競爭，破產倒閉，銀行壓力巨大。我們幹了供給側改革，然後行政性出清一部分產能，其實是轉移到新產能上去了，使得供需把需求再一刺激，老百姓買單。
當年的大問題是這兒是一個妹子，白富美，下面是倆小帥哥，倆帥哥在那兒競爭，優勝劣汰，一個把一個淘汰之後，最終迎娶白富美，因為白富美需要一個帥哥，所以你們倆金正，勝者為王。這句話，充分的市場競爭後勝者為王，假設前提是需求不變，經濟的這點活兒放到自媒體、網上真的搞壞了。充分的市場競爭後，勝者為王，贏者通吃的假設前提是需求不變，也就是妹子在，你倆競爭。
知道現在的數字啥意思嗎？紅色線沒了，0，PPI 如果扣掉疫情期間，持續從 2019 年之後為負，兩個小夥子在那兒 PK，目標是勝者為王，最後卷完了，剩下一個，搖頭一看，妹子呢？你們等著看吧，這件事情必然是兩三年後某些行業必然發生的，會真以為是勝者為王？你的大環境是什麼環境？是有效需求面臨著中長週期的收縮和調整，這種情況下市場如此惡性競爭和卷是沒有贏家的，最後會爆發危機的。我把這話送給某些企業的董事長們。
跟往年不一樣，往年任何過剩的市場競爭，最終都勝者通吃的原因是因為居民部門有效需求永遠在，永遠能加杠杆，永遠能為你的企業產能和利潤買單。最後只剩下一條路，你們知道是什麼路嗎？因為這條紅色的線只代表著內需，如果國內的姑娘沒了，就要迎娶海外白富美，所以他只剩下一條路，出海。這也是網上很多網友們很開心的，我們就是要出海，我們就是要拿下國際市場。
現在國際環境是什麼樣？是不是 20 年前、30 年前全球往左翼包容融合的大環境，能讓你出去迎娶白富美。當然日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠等等，在 90 年之後就是出海迎娶白富美，問題是我們現在能不能？我相信大家心裡都有桿秤，“想不想” 跟在未來的大環境上 “能不能” 將形成激烈的碰撞，如果不能，國內沒有有效需求給你怎麼辦？
現在所有經濟問題是兩個都存在，供給過剩也存在，有效需求不足也存在，我們需要解決問題，答案是必須提振內需，內需的核心就是進行再分配。政府和居民之間進行再分配，貧富之間進行再分配，債務和杠杆之間進行再分配，如果不做，那我們就是 35 年日本。日本 35 年週期怎麼來的，你們最終知道答案了吧？還不知道，我都把兒子送過去了，你們還不懂再分配是什麼意思嗎？日本戰爭後獲取所有資源要素（崗位、職務、薪資），戰爭後的第一代和第二代，到了 2012 年開始死亡，代際分配，老同志們死了，年輕人吃的蛋糕就自然多了，就這麼簡單了。
你如果能理解到這個的變動，你就能自然地理解到我在說日本經濟的核心到底是什麼，是代際分配，不是增長，光增長不分配那就是富著恒富、窮著恒窮。這話翻譯到股市上你們知道是什麼嗎？上市公司不分紅沒增長的話，答案永遠是富著恒富、窮著恒窮。00 後指望著炒股來分 60 後的財產，你想多了，你還不如去蕭山當個上門女婿來得更快一點，還不用努力，把自己倒騰的帥帥的，嫁進蕭山豪門，財富代際再分配，躺贏，何必要天天炒股累死累活的，心裡想著我能幹掉 60 後，那都活成精了，你能幹成他？換手跑的比你還快，一邊喊著 “年輕人快上啊，人生唯一一次機會，此次不 all in 梭哈，未來就沒機會了。” 他一邊 all in 著，咱們一邊換著手撤，讓他們站在高高的山岡上。
市場跟經濟是一樣的，創造增量的同時也要進行分配，不配沒有任何意義。有些事兒都是本質一樣的，這就是中國經濟當前最大的問題。
2006 年供給側改革，我提醒大家一句，有幾個錯誤的觀點特別強調一下。為啥說錯誤的？這觀點用我的話說一定咱們要知道，不一定要讓老百姓知道。
舉個簡單的例子，股票市場創造財富效應，用此來改變國運，這是不是外面經常聽到的聲音？你想啥呢？房子如果沒有收入和租金的回報率和住的功能，那換句話說房子不創造自身價值的情況下，純換手，依舊答案是富著恒富、窮著恒窮，能創造短期財富效應嗎？能，就像 2015、2016 年我跟你們舉過的例子，滿倉 all in 梭哈，融資杠杆傘形都上，然後你發現股票一個漲停一個漲停，帳戶裡全是錢，出門給老婆買了個包，財富效應。
然後呢？跌停的時候你知道你後悔買啥嗎？你後悔股票沒賣掉，放心股票賣不掉的，因為開盤就跌停了。你真正後悔的是，我沒給老婆買這包就對了。我經常勸他們，辛苦你給你老婆買了包，因為她至少還剩個包。你要當時沒買這個包，你連這個包都不剩了。
這種換手的遊戲只有結果是富著恒富、窮著恒窮，而且後果會越來越差，中國就是典型的這個邏輯。不要把泡沫當成家庭財富去忽悠老百姓，這是扯淡的，背離收入的，背離企業增長和股息分紅的，這種東西咱都心知肚明，就是為了來換手的，你把它當成家庭財富配置，會死人的，最後對經濟會造成今年這種情況。
換手的時候你看著消費很爽，比如說我這兒給你舉的房子，中國的房子上漲幅度最大的真的不是 2008—2015 年，恰恰是 2015、2016 年股災之後房價是最猛的，那時候北京我記得最清楚，2009 年炒房的時候，亞運村是 17500，2015 年年終的時候亞運村房價是 25000，2019 年亞運村的房價是 10 萬，黑色線是同比上漲，70 個大中型城市同比上漲，同比上漲 + 長時間累計就是房價漲幅最大的時候，所以我們就是 2015、2016 年那一波，房價帶來了大家的消費預期和希望，但從這張圖上你們可以非常明顯地看到消費背離了收入，這種消費就是大家講的建立在財富效應上的，但此時的財富並不是收入支撐起來的。
問題就來了，四年前五年前我拍過一些短視頻，跟平臺合作讓我拍些短視頻，我當時就講得很清楚，房子如果純換手，到底是什麼東西？我 200 萬買的房子，600 萬賣給年輕人，我拿走的就是年輕人未來 40 年青春的當期現金折現。我可以為我的未來 40 年瀟灑了，他背上這 40 年的債務，他要還的。如果沒有收入的增長，他要硬硬地還 40 年，他就是失去的，我替他多活 40 年了，就這麼簡單。
股票價格也一樣，咱們交換的叫時間價值，我是大股東，我現在拿走，我現在 Happy，把你套在裡面套 10 年，10 年後能不能解套呢？也許解套了，你覺得你開心嗎？你丟了 10 年。金融資產交換成本你們一定要注意時間函數，沒有時間函數都是扯淡。
問題就在於，如果收入不增長，純換，短期內創造的財富效應畢竟等於另外一批人短期內累積的債務。換句話說，我們爽了，他的債務達到一定程度的時候會造成全面的坍塌，整個資產不可能持續的，他買的房子 800 萬買的時候，指望 800 萬買，1000 萬賣給下一個年輕人，結果發現沒年輕人了，下一個年輕人接不動 1000 萬了，此時他的資產負債表就開始惡化了，消費開始出現斷崖式的回歸，這就是 2019 年後的結果。2019 年後開始逐層斷崖往下走，向著真實的收入回歸。
千萬不敢跟老百姓講把股票、房子當成家庭財富，過去有年輕人的時候，他才是我們的財富，不管通過股票還是通過房子，年輕人就是所有人財富的來源。說實話，中國的房地產漲了差不多 20 年的根本原因是啥？有一講一，憑良心講，任何的房子年輕人能買走，我們就拿走財富了，我的房子就是他們的負債，咱們所有人在吃的就一條東西，就是居民部門杠杆率，所有人吃的就是這根紅色線。
有些研究員說，中國現在居民部門杠杆率比海外低，因為他單純的對比數字。我可以告訴你不低了，你知道原因是什麼嗎？我們的杠杆背後沒有高福利，高福利國家 70%，低福利國家 60%，你跟我說 60% 比 70% 低，你自己實際的杠杆壓力到底是多少，你心裡沒點數嗎？你的教育、醫療、養老，上有老下有小，你需要花多少錢你心裡沒點數嗎？你是社會福利 70 年代 80 年代建立起來國家的居民部門杠杆率嗎？不是的。從各種現象上去觀察，這個杠杆率到頭了。
資本市場很聰明，從 2002 年一直到現在，長達 18、20 年左右的時間，交易中國的消費升級，不管上證綜指是 3000 點還是 3500，不重要，消費板塊大週期就是中國居民部門 80 後加杠杆這一帶。
從 2019、2020 年開始，我對中國消費的所有教育邏輯就是：一是消費會發生結構性的變化，這種變化實際上是代際的變化；二是消費開始降級。
那時候我演講中講的那句話，咖啡不再是喝完 20 喝 30，喝完 30 喝 40，喝完 40 喝 50，而是開始喝 9.9 買一贈一，年輕人開始週四攢個肯德基優惠券。
年輕人開始發生消費型變化，比如我們家孩子喝茶，我看他們喝茶馬上告訴我老婆，把囤的普洱的茶餅全甩賣。為啥？我們家姑娘怎麼喝茶知道嗎？去她辦公室，紅茶綠茶普洱，你說紅茶，東方樹葉拿出來擰開，連水都不用，倒壺裡，卡哇伊的小杯子往那兒一放，往那兒一倒，請。她不會給你拿個餅搓半天，然後再一泡，那是上一代人。
日本當年經濟頂峰期的時候，做日本的清酒和威士卡，結果 1990 年之後真正火起來的是三得利、Jim Beam 嗨棒。年輕人說 1000 塊錢的酒，啥酒？我要的就是 10 塊錢，口味偏甜，RIO 喝起來微醺，能醉嗎？能，行了。我的社交場景已經變了，我不會有請客吃飯坐在那兒了，我的消費場景已經變成倆孩子往那兒一坐，看電競比賽直播。
這種年代已經到了，你可千萬不要以為沒到，你囤的郵票、木頭，你記住一點，沒得傳承的，還囤郵票，我家兒子都不知道郵票長啥樣？他倒知道小馬寶莉值錢，這就是時代的變化，消費在發生結構性變化及總量上的變化。
中國的資本市場對經濟的反應是完全準確的，你們可以看看整個的板塊指數，房地產結束了，居民部門的食品、飲料、消費、零售結束了。新能源汽車到底結沒結束，我的答案是你們等著瞧。其實現在只有一個板塊在擴張，半導體。
你們看懂啥意思了嗎？銀行的對聯叫 “只做錦上添花，絕不雪中送炭”，橫批 “我家銀行”。你要是經營不善，我們家第一個幹的事兒是抽貸。“內債不是債，只要稅還在”，還有一個秘訣是關於中國特色的經濟，海外沒有的，我們是非市場經濟下的 “J、Q、K”。
“J” 是什麼意思？大爺快來。“Q”，大爺，投點錢吧，把錢圈住。“K” 是出去，KO。中國能夠高速經濟發展實際上和這只手有密切關係，大家炒股票都知道，經濟越差的時候，你炒的是這只手動不動，有人問中國的股市跟經濟到底有沒有關係，我可以告訴你，兩頭是反向關係，中間是正向關係。
兩頭反向關係就是經濟越差，這只手會出動，你會有反向關係，中間一定重新回歸到跟經濟相關，然後再往那頭，過於亢奮了，也是行政關係。舉個例子，2015、2016 年當時非常典型，我發了個微博，最後一個月，我說你們誰愛玩誰玩，我們要撤了，拜拜了您。當然好處我沒做空中國，我做空了香港，我要是做空中國我就回不來了。
那時候我跑到江浙滬調研當時的傘形信託場外融資配置，證監會一出政策，我說很簡單，你們誰愛玩誰玩，老子撤了，根本原因這只手才是關鍵，你現在的市場什麼 6000 點不是夢，10000 點剛起步，你哪一條支持了？債務杠杆再一撤，遊戲就崩了，趕緊跑。你們不覺得這玩意要出事？那也是手，不是經濟，中間這一段才是正常經濟發展，而中國的指數編制將決定了大部分時間經濟反映出來的是結構，不是增量。現在出來個 A500，是想試圖讓 A500 類似標普那樣能反映總量加結構。
JQK 什麼意思呢？中國非常奇特，在投資的過程中，只做 JQ 環節，絕不做 K。JQ 環節是什麼呢？行業有沒有崛起呢？沒有。行業有沒有國家主義的意義呢？有。你們一定要記住一點，我們是右翼，右翼的產業政策全是偏向於國家主義的，所以說國家主義幹任何事情不是要掙錢，要的是有，你們記住這句話。所以 JQ 的所有目的是為了政績，是為了有。
老股民都懂，看新聞聯播炒股的邏輯是啥，你告訴我你看新聞聯播是炒經濟嗎？你看新聞聯播炒股就是炒的他哪兒沒有他想要，你就投。這時候是沒有證偽的，而他會傾注所有資源給你，傾注土地、稅收、地方引導基金，傾注一切資源，股市也是資源，用來融資的，會把一切資源給你，你是最爽的。而你一旦做到了遙遙領先，他的政治目的達到以後，就會把你甩到市場上進行市場經濟的 KO，此時你們就會發現 PPI 的秘密。你們就會發現 PPI 的週期性，PPI 的週期性很簡單，你如果把 PPI 裡的行業再分一下，生產資料、生活資料，再細拆就會發現週期性和政策的關係。
啥東西呢？我沒有，就會讓 PPI 為正，我傾注一切資源和方式可以讓你在裡頭掙到錢，而且不需要競爭。但我一旦達到目的，把你扔到市場經濟的時候，你們會迅速發展，如果是正式的市場經濟，競爭波動會比較溫和的，也就是說稍微一有點錢掙，就有人進來了，就會燙平，週期拉的比較長，需要 30 年才能崛起一個大型企業。
但在中國不是，中國是 5 年，產業鏈就要做到全球遙遙領先，在 JQ 的保護期內，大家都可以活，但同樣會造成很多 “大家”，一旦保護期一到，扔到市場經濟的時候，你們就會發現大家就變成了非自己人，開始 PK、競爭、內卷，PPI 開始轉負，就這麼簡單。然後一輪產業過剩，開始淘汰，政府驅動再引導新的產業。用這種前浪推後浪的方式，推動整個產業各個環節的週期縮短到五年，但是代價就是很多行業會以很快的速度進入到 PPI 為負，而所有能到 PPI 為負的產業，最後能活下來都得感謝有自己的負債端，居民部門能買單，一旦內需不夠還這麼搞，就會出危機，就是現在這種狀態。
老百姓的投資是說你看新能源滲透率到了多少多少了，老百姓開的越來越多了，怎麼股票一直跌呢？這就是他的錯誤，他沒有理解政策到底什麼時候投資，成熟的時候是不能投的，因為能放給市場的時候一定不那麼掙錢了，不放給市場的時候一定是特別掙錢的。
當然，這裡面還牽扯到一點就是當年供給側改革，你們可能都沒有人會想到供給側改革跟當年的股災和樓市是有高度關係的。當年周興濤（音）在市的時候，2015 年底 2016 年初在上海搞了個會議讓我講供給側改革，我說供給側改革很簡單，1997 年朱鎔基總理翻一下，供給側改革這個詞就來自於那兒。中國這一輪所有的起點是 2002 年，PPI 為正，核心 CPI 為正，有效需求為正，持續到了 2012 年，供給開始過剩，但有效需求可以繼續加杠杆，在這兒就是供給矛盾，2009 年供需雙落，這就是中國這一輪從 2012 年開始的大週期的末端。
上一次末端是什麼時間呢？改革開放一直到 90 年代末，2000 年初。出門京東上 150 塊錢買《朱鎔基總理答記者問》，三卷本，裡面所有的事兒都發生過，房地產泡沫、金融經濟危機，鼓勵老百姓要有信心。你知道當年怎麼鼓勵老百姓有信心嗎？“心若在，夢就在，大不了從頭再來”，劉歡同志從此從那兒活起來的，那就是當年鼓勵你們有信心。
把年輕人的失業率不能拉那麼高，你們知道當年怎麼做的嗎？大學本科擴招，因為我們的年輕失業率統計上是不統計在校生的。把你都趕到大學裡，失業率就能往後延三年。
今年清北附交本碩的比例是多少嗎？1 比 3，5000 本科，15000 碩士，當然，當年那種政策最後直接結果造成的什麼？曾經本科很值錢，然後本科不值錢。我大概率覺得以後碩士可能也不咋值錢了，如果三年後經濟的問題還不基礎，我估計開始鼓勵你們讀博了，讀到 30 歲再開始就業吧。在座家裡有孩子的，你孩子不是富二代的，就別卷了，富二代就更不用卷了。用我的話說，想清楚了，後面卷學歷沒什麼太大價值了。
當年還幹過啥？銀行風險，四大資產管理公司處理不良，供給側改革，化債，股票和政府化債。如果你想知道股票市場到底用來幹啥的，請品品當年。2002—2004 年，經濟已經恢復了，A 股跌到 2004 年的原因是啥？都有，所以你們知道債務到底怎麼化嗎？答案非常簡單，所有的債務記住上下聯，“只要人還在，啥債都能化”。只要人不在，這債怎麼化？稅率。量收不上來，就抓率。以前有人說中國是高稅率，是居民部門高稅率，企業部門低稅率，因為各種退稅、補貼給你的是低稅率的，大家要懂得，該抓稅率的時候要抓稅率，不然是不夠的。這一段大週期到現在為止進入到末端，這就是當前最麻煩的點以及週邊環境。
海外我就不分析了，因為你倒過去就 OK 了，你把過去的 40 年倒過來就是海外正在慢慢發生變化，產業在回歸，貿易關係在重塑。我這兩天剛從新加坡回來，新加坡、東南亞、馬來西亞、印尼、越南，開句玩笑話說，2016 年之後真的是受益於你倆人打架，因為他們在走正向回饋和迴圈，他的正向回饋迴圈就是我們轉移的。
最後送大家一句話，這張圖是全球很重要的，當財政需要擴張，當利率在下降，你們可以想想財政花錢短期內掙不到，國內經濟的有效需求不夠，儲蓄過剩，投資回報率下降，利率下降，在這種背景下，匯率就代表著你的實際回報率以及本幣購買力，是減弱的。所以新興市場一般來講，如果出現這種狀況一是利差會推著匯率貶值；二是政府的債務會推著匯率的貶值，會導致資本流出，會導致你需要加息去應對，但一加息，經濟崩，資本進一步流出，這就是新興市場危機。
注意，新興市場危機不單純是美國加息，這是很多人錯誤的認知。我可以告訴你，中國以前從來不會崩，因為不管老美加到幾，中國的投資回報率都遠遠高於老美的話，我不會有新興市場危機的，本質上是對內投資回報率和債務。
大家老是講一句，老美加息就會收割別人。我開句玩笑話說，你如果沒有借那麼多錢，且投資回報率很強，他加息對你沒影響。有一講一，老講成陰謀論，不是左就是右了，是偏頗的，我們站在中立的角度看，左有左的問題，右有右的問題，兩邊都有。
全世界在低利率和政府財政擴張情況下能保證匯率穩定的只有歐美、日本，他採用的模式很簡單，自己家裡不能掙錢，又要保證自己的信用和幣值的穩定，答案就是我可以作為資本方到海外掙錢，這也是全球化必然在當年會發生的路徑，拿海外的 carry trading 套利資產作為背書，支撐匯率。
我可不認為《廣場協議》把日本打敗了，你去日本訪問，他們會告訴你日本當年的官員都是偏國家主義的右翼，因為從二戰後過來的，他們在寫自己所有回憶錄的時候都說，我們日本發展的挺好，我們的政策沒有錯，都怪美帝國主義。你想想，哪個右翼會寫本書說我錯了，你們家老婆會說自己錯了嗎？想多了，怎麼著都得說你錯了。當年你們看日本官員書的時候，就會形成錯誤的右翼認知，原來是美帝國主義把日本打敗的，而他不會去反思自己的問題。日本中立的這批人相反在做歷史分析和回顧的時候，那個答案更準確。
在那個背景下，《廣場協議》以後日元大幅度升值，日本形成了低息日元，強勢匯率，什麼意思？到海外去，購買海外資產吧，日元 carry trading 套息，到海外去形成，這就是日本的三井、三菱、丸紅、伊藤忠，他們承載了日本海外所有財富。而更關鍵的是日本政府債務用於了對那一代居民的補償，教育、醫療、養老對你們的支撐。當然，沒有增長了，所以他的內心是痛苦的，肉體不痛苦，所以日本是內心痛苦，肉體不痛苦，答案就是抑鬱症、焦慮症、自殺森林，如果肉體痛苦，那就不是自殺，那是殺別人。
在這種背景下，財政轉向、利率下降，carry trading 套息，用海外資產兜住，形成匯率，這就是當年很著名的，日本只要國內有地震，全球資產就會馬上出現拋售潮，日元套息交易會迅速支撐日本，重要的就是這部分資產會回流。
美國也是一樣，1980 年後，美元套息交易，所以全球就形成了低利率美元、借貸美元，永遠借貸，美國不能加息，永遠降息，美元永遠是借貸方，不是投資方。這種背景下，用他的財政擴張和低利率，支撐匯率的就是美元的跨國資產，也就是美股裡的所有上市公司和跨國企業。
但是他造成的結果是，三井、三菱、丸紅、伊藤忠富了，老百姓窮了，也不叫窮，就是不增長了。老美也是同樣的道理，跨國企業高管富了，老百姓窮了，而老百姓最終會用選票紅脖子投出特朗普進行逆轉。逆轉了遊戲就顛倒了，低利率就會回歸，套利會回歸，產業會回歸，債務會下降，匯率會走向，就這個邏輯。
中國也想這麼幹，但做不到，我們現在的問題是利率低又不能低到那麼低，財政想幫老百姓又不能真的幫到老百姓，匯率升值，我不知道當年有多少人你們咋想的升到 5 塊 6 塊，不是指 2016 年，是指這兩年突然間有人說人民幣將來升到 5 塊 4 塊，你靠啥升？你用什麼升？現在說白了就是一種平衡，利率不能那麼低，財政不能那麼擴，匯率不能那麼貶，三者之間找平衡點。比如說 2 的利率，對應的就是 7-7.3 的匯率，財政對應的就是能救救地方政府。如果明年打貿易戰，變的更加嚴峻了，那利率可以更低點，比如破 2，匯率可以往上放一下，7.3-7.6，7.3-7.8，財政可以再擴一點，這是我們現在手上唯一剩下的牌，怎麼可能一次給你打出去呢？咋打，打出去以後沒有海外市場給你做背書，我們就是新興市場了。這個遊戲就是現在國內的邏輯，止和穩，沒有刺激，靠啥刺激？你對國內所有資產理解透了，大概率也就是明年的一些東西了。
說句實在話，全球這兩年戰爭風險不斷加大，某些資產計入的可不是利率、匯率、貨幣，某些資產在計入的是戰爭和脫鉤，此處請參考俄羅斯。
時間原因，留幾分鐘給大家提問。
現場提問：付總我問一個問題，您剛才也在報告裡提到了，這麼大的人口國家，也到了 1 萬美金以上的人均收入，結構性機會會在哪些行業或者哪些領域裡有？
付鵬：你就記住一點，你現在要麼做富的，要麼做窮的，放棄中產吧，這就是答案，做富的不受影響。比如說剛才的奢侈品，富的是啥？各位女士們，記住一點，只買愛馬仕，香奈兒、LV、GUCCI、Prada 通通放棄，從新品到二手都會崩的，這叫富的。
窮的怎麼做？杭州已經開始了，香奈兒一個包一天租金 25，二奢已經都玩不轉了，現在玩的都是租一天 25，幹嗎呢？租給名媛們拍拍照打打卡，這就是極致的兩頭。優衣庫，要麼就往上走，要麼就是升級到始祖鳥，要麼就往下降級到優衣庫，不過現在年輕人更猛，他們都覺得優衣庫貴，這都沒轍了，我發現優衣庫在國內的銷售資料在下降。為啥呢？年輕人一問，優衣庫挺貴，這沒法去理解了，優衣庫。就是往兩頭，中間的部分不做。
第二，年輕人的生意做，老年人的生意做，40 多歲中年不做，因為他基本上是上有老下有小，還著債，苦哈哈的中年牛馬，這部分放棄。年輕人做就是他的興趣愛好會發生很大的變化，他們不一樣，不管有錢沒錢，他們的興趣愛好完全不一樣。比如動漫、遊戲、二次元，就像年輕人買包，我們家姑娘買啥包？什麼 LV、GUCCI、愛馬仕統統不買，人家買 “痛包”，知道啥是痛包嗎？知道裡面塞一堆吧唧是啥東西嗎？這就是他們那個時代的消費。
老年人你們知道做什麼嗎？老年人記住一點，人生中最後一刻花錢，一定是最後一個房子，ICU 病房。中間 60、70 歲你也沒啥好花的，我一直鼓勵中國應該儘早退休，趁著這代人有財富的，能花的時候讓他花，把崗位職務讓出來給年輕人。你真學日本，老著站著，年輕的上不去，你會發現該花的沒花還在工作，該掙的掙不著，時間就拖了，中國也一樣，放棄中間。
剩下的是什麼呢？國家讓你幹哪些產業你就幹，而且一定幹早期，早期幹完，後期一定過剩，幹早期，達到頂峰的時候就是市場熱度極高，要名有名，要利有利的時候，撤。
現場提問：半導體到了嗎？
付鵬：沒到，很簡單，我們還沒宣佈我們 “遙遙領先”，著啥急。會不惜一切代價，哪怕 10 個公司中有 9 個是騙子，他都認，這沒辦法，你必須明白國家主義的特徵。
現場提問：感謝付總，想問關於海外資產配置的問題，個人在海外資產美股、美債、新興市場的債券和股票，有什麼建議？
付鵬：新興市場的債券就是中國，原則上你購買他。比如說你們配置型的會配新興市場債券，我們投機倒把型的直接在新興市場放高利貸，任何新興市場早期第一件事情都進去放貸。2015 年去越南，我原來是做小米總代的，幹著幹著開始放貸，為什麼？中國早些年也是放貸的，新興市場有個特徵，金融體系不完善的情況下，央行和銀行的利率並不能正確地反映經濟週期的資本供應和需求，所以說銀行的利率一定低於實際經濟的投資回報率。
我們的 “搬運工” 直接搬到最高的利率上就可以了，放小貸違約率很低的，現在在中國敢放貸嗎？
舉個例子，在座各位 2 分有沒有人借錢給我，你們大概第一反應是 2 分，你要我本金的吧？但把時間倒回 10 年前，2 分，開發商問你借，你借不借？那時候你們擔心違約嗎？不擔心，原因跟你放多少息沒關係，是對經濟的判斷，我可以告訴你，新興市場在這個維度上就是當年的中國。
人家的員工 00 後就是 00 後，2015 年有一些產業轉移跟我們去越南，我跟老闆說的很清楚，你不要覺得越南勞動力成本低，不低的。他說這不是挺便宜的，我說加班是要給加班費的，4 點 59 是必須下班的，工會真會罷工的。中國勞動力成本低的原因是啥？牛馬可以隨便壓榨，這才是勞動力低的根因。
這兩年又有些企業想往回遷的原因是啥？越南這兩年年輕人動不動就罷工，罷工了人家工會就上，你不給加薪人家就不幹的，老闆拿著沒轍的，中國老闆很不適應，就想遷回來。我說你也別遷了，因為中國的 00 後們也很快崛起了，他們整頓職場已經開始了。
這兩天香港鬧的很凶的是華為的 HR 招聘，一樣的道理，這個時代到了。
新興市場的債券，本質上確實是高息的，這很好，美股美債就不用說了，美元資產的投資回報率你自然琢磨去，當然美股明年會有點特殊，因為今年創造奇跡了，今年是美股的奇跡年，你們可能都沒注意過回報率、波動率、估值，高估值，低波動，高回報，這三種組合理論上不會同時出現的，但今年同時出現了，是絕對異常的。這就是前幾年我跟你講的，你們必須要明白人工智慧已經開始了。前幾年我說美股會從人工智慧的集中到慢慢擴散，很多人說不可能，他對股市結構的理解不夠深刻的。
當然今年最輝煌的一仗就是英偉達閃崩之前我們明確告訴國內所有的公募基金，你們要注意英偉達場外杠杆，那天晚上崩了，崩完了之後，第二天晚上馬上做了將近 8000 人的直播，跟各家公募基金說，這就是波動率的高點，因為經濟沒有問題，市場沒有問題，其實就是過低的波動率帶來很多人加了杠杆，把這幫人幹掉就完了。
當時新加坡有些朋友給我打電話說付總這怎麼辦？我說你今天晚上把保證金補上，明天就能活，補不上死的就是你。這跟英偉達、人工智慧沒任何關係，妥妥的就是爆杠杆，爆完了就完了，我們也爆完，去完杠杆，英偉達重新回到 3 萬億，現在是這種情況。但這種組合明年應該不會持續，高估值、低波動、高回報，不會。明年要麼保持著高估值，保持著低波動，回報率就得下降，要麼就是保持著高波動，回報率下降，高估值，要麼就是直接殺估值，我目前看還看不到殺估值的路徑，殺杠杆是有可能的，殺估值的可能性不大，產業的中期早期估值都是偏高的。到明年去看，美股確實不太一樣。
但我還是那句話，大部分時間你要琢磨琢磨百年美股為啥都是上漲的，是有原因的。對於老百姓來講，美股不是因為它高的所以高了，是防止高波動就行了，你只要防止高波動，大部分時間就是讓你定投了，這沒啥選的。
還有一點，記住，巴菲特是資產管理，不是大散戶，老百姓一理解巴菲特持有那麼多現金，是不是美股要崩了？現金是啥？是零波動率 4.5% 股息的股票，你去品品這句話就 OK 了，在資產組合中你就是評估資值、波動、回報率，當三者之間異常的時候，你的比重會調到 0 波動率的股息，4.5% 的股票上，這就是現金，千萬別把巴菲特搞成大散戶，說巴菲特買現金說因為美股要崩，做做短視頻濛濛老百姓可以，咱們自己就別這麼幹了，這大概就是美股。
主持人：感謝付鵬先生的精彩分享。稍後的自由交流時間，各位有任何諮詢或問題，可以和您的私人財富規劃師繼續交流。活動的最後再佔用大家兩分鐘的時間，麻煩大家掃描螢幕上方二維碼，填寫調查問卷，我們很期待能收到您對於本次活動的回饋，以便我們在以後的活動中更好的服務於您。